机械地用流动性解释股市现象行不通电镀设备

2023-01-06

□新华社特约经济分析师　　芝加哥期权交易所董事总经理　　郑学勤

最近我写过一篇关于股市波动性的文章（“透析股市波动性根源”,刊载于7月7日的《中国证券报》）,文章发表后,有好几位朋友来邮件问到其中一个问题。我在文章中说,用资金是否充沛来解释股市的动荡往往会得出似是而非的结论。我的朋友指出,国内目前许多评论家都用信贷和流动性来解释股市的上涨和预测是否会见顶。他们问我这么说的根据是什么。

国内对股市的评论,往往有过于直接地用宏观经济的情况来解释股市变化的情况。流动性问题可以说是一个典型的例子。政府的信贷再多,不等于这些钱会流进股市。即使没有政府的信贷,国内居民也有22万亿元的储蓄随时在寻求投资方向。如果真像有的经济学家说的,有2万亿元的信贷流入股市和楼市,这也不是因为钱多了所以股市上涨了,而是因为股市上涨了,有人觉得有赚钱的机会,所以千方百计地将借来的钱转入股市去寻求短期盈利的机会。这是个先有鸡还是先有蛋的问题。社会上的流动性未必等于股市中的流动性。你再有钱,也不会去买一堆垃圾放在家里。投资者的信心是决定社会上的闲置资金是否会转变为股市流动性的阀门。

说信贷推动股市回暖,这没有什么不对。但是,这不等于说信贷对股市的推动作用是直接向股市注资。信贷拉动经济发展,经济发展推动企业进步,企业进步带动投资者信心,投资者信心导致资金回流股市。这正是信贷政策成功的表现。它同政府向股市注资,为经济作秀是两码事。从表面上来看,两者都是股市因为信贷增加而回暖,但不同的解释代表了对股市性质的不同看法。

把政府是否紧缩银根作为股市是否见顶的指标似乎也过于简单化了。股市并不只是投资者增加收入的场所。股市的根本机制是替社会管理财富,决定资本走向,扶植值得扶植的企业。居民的储蓄只是这种资本的一部分。否则,一个国家的工业规模就会受到本国居民储蓄的限制。可以想象,政府的信贷无可避免地会有一部分流入股市,但是,由于政策的控制和纪律的约束,这笔钱不可能是什么天量。所谓“热钱”的情况也是这样。而且,反过来说,一个成熟的股市本来就应当有融资的功能,也就是说,投资者通过券商,交付一定的（在美国是50%）保证金,从银行借钱来交易股票,替社会管理财富。在美国,投资者的这项贷款在2007年最高时达到过3810亿美元,在2008年底时是1867亿美元。此外,美国股市的市值为15万亿美元左右,其中有3万亿美元来自海外。上个月我在以色列参加国际监管组织协会年会时,问过日本的一位监管者。据他说,日本股市中大约有一半的投资来自国外。在我们交易所里,来自国外的交易量大约占三分之一。所以,国内股市中超出本国居民储蓄的资金,并不就等于是热钱或泡沫。

股市中的供需关系并不像保尔·萨缪尔森所说的,遵循商品市场中同样的供需关系。英国的乔治·库珀在2008年写过一本名为《金融危机的根源》的书,专门分析过这个问题。在商品市场里,商品价格增高,对商品的需求就会减少;在股市中,股票的价格越高,看多的人信心越足,他自己的或借来的资产价值就越高（因为他的股票涨价了）,于是就有更多的钱再投到股市里。在商品市场里,如果需求增加,价格会上涨,厂家会生产更多的产品,然后,由于竞争,价格会回到原来的均衡状态;在股市中,如果股价一高就增发股票,企业一定会倒台,因为一个企业的内涵价值是无法轻易复制的。所以,在股市中往往不是大量资金的存在刺激股票发行量的增长,而是股票的供应不足吸引大量资金的入市。

股市确实有产生财富的效应。在股市中,不但投资人有积聚财富的可能,而且企业也有成就事业的机会。从旧式的工厂主的资本经济转化为通过股市来管理的现代化的企业结构,美国只花了6年（1897-1903）的时间。1887年,美国价值1百万美元以上的企业的市值是2亿1千6百万美元,到1900年,这个数字是44亿美元,翻了20倍。1897年,人们手里拥有的股票价值是1亿零5百万美元,到1902年,这个数字是7亿1千5百万美元。美国的工业就是在这个基础上繁荣起来的。光用资金是否充沛很难衡量出股市是否有泡沫。这就是为什么国际上普遍认为用货币政策来调节股市和控制股市泡沫的做法是一种弊大于利的政策。

美国目前的宽松货币政策,在很大程度上是将私人金融机构手中的泡沫债务暂时转移到政府手里,使得经济重新正常运转起来。中国目前的宽松货币政策,目的主要是支持经济结构的转型,渡过金融危机。就通货膨胀的风险而言,要比美国的情况要好得多。比起上世纪50年代,今天的通货膨胀已经成为一种远为复杂的现象。譬如说,如果像2008年年中那样,国际能源和谷物的期货市场价格飞涨,美元相对人民币大幅度贬值,由于能源和现货价格按照期货市场价格定价,国际衍生品交易大部分按美元结算,而国内石油和粮食在很大程度上依赖进口,那么,即使按照费里德曼等学者的学说在国内紧缩银根,恐怕也不会像想象的那样有效。与此相似,在考虑货币政策对股市可能有的影响时,也应当从股市本身的特殊情况出发,具体问题具体分析。

总之,虽然流动性是否充沛无疑对股市的价格波动会产生影响,但是,股市的运动有它自身的规律。外在的流动性条件是通过股市自身的机制而发生作用的。机械地用外在流动性来解释股市现象,会导致人们忽视对股市自身内在机制和股票内涵价值的分析。

国内对股市的评论,往往有过于直接地用宏观经济的情况来解释股市变化的情况。流动性问题可以说是一个典型的例子。信贷再多,不等于这些钱会流进股市。即使没有信贷,国内居民也有22万亿的储蓄随时在寻求投资方向。如果真像有的经济学家说的,有2万亿的信贷流入股市和楼市,这也不是因为钱多了所以股市上涨,而是因为股市上涨了,有人觉得有赚钱的机会,所以千方百计地将借来的钱转入股市去寻求短期盈利的机会。这是个先有鸡还是先有蛋的问题。社会上的流动性未必等于股市中的流动性。投资者的信心是决定社会上的闲置资金是否会转变为股市流动性的阀门。

在股市中往往不是大量资金的存在刺激股票发行量的增长,而是股票的供应不足吸引大量资金的入市。光用资金是否充沛很难衡量出股市是否有泡沫。这就是为什么国际上普遍认为用货币政策来调节股市和控制股市泡沫的做法是一种弊大于利的政策。

流动性是否充沛无疑对股市的价格波动会产生影响,但是,股市的运动有它自身的规律。外在的流动性条件是通过股市自身的机制而发生作用的。机械地用外在流动性来解释股市现象,会导致人们忽视对股市自身内在机制和股票内涵价值的分析。

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